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加入高盛伦敦，任宏观交易主管
问：您是在2010年离开摩根士丹利加入高盛，并且从香港调到了伦敦。当时您在摩根士丹利发展非常顺利，各方面都很不错。为什么会选择从香港跳到伦敦？
答：现在回头看，这个决定有一定机缘巧合，但更多是基于职业发展和宏观交易格局的判断。在从事宏观交易的过程中，我越来越清晰地认识到，和伦敦、纽约相比，香港并不是全球最核心的宏观交易中心。全球新兴市场交易的真正枢纽，毫无疑问在伦敦。伦敦具备天然的时区优势，能够覆盖欧洲、中东、非洲、拉美以及部分亚洲交易时段，叠加冷战时期形成的欧洲美元市场体系，使伦敦成为美国以外最大的美元投融资中心，汇聚了大量来自欧洲、美国的机构资金。同时，伦敦临近中东地区，大宗商品交易高度发达，伦敦金属交易所、布伦特原油等核心定价中心均设在当地，是最天然的宏观交易聚集地。
对我而言，随着对宏观交易的理解不断深入，我越来越清楚真正主导全球市场、具备定价权的资金和机构集中在什么地方。能够进入伦敦核心市场，成为全球宏观定价链条中的一部分，是非常重要的职业驱动力。另一方面，我在摩根士丹利已经任职六年，从2004年到2010年，市场和公司内部都发生了巨大变化。2008年金融危机期间，摩根士丹利出现大额亏损，固定收益业务团队经历了大幅度架构调整，管理层也全面更替，整体工作环境和早期已经有明显差异，在这个节点更换平台，也是一个比较合理的选择。
当时高盛伦敦团队希望大幅扩大亚洲业务。传统上，伦敦新兴市场的核心布局集中在欧洲、中东、拉美地区，这些地区利率水平高，市场波动大，无论做多做空都具备丰厚的收益机会。而亚洲以经济增长驱动为主，权益资产是核心标的，外汇、利率和债券市场的吸引力相对有限，因此高盛在亚洲的布局相对薄弱。但当地团队又希望拓展这一领域，而他们在伦敦招聘时发现，很少有交易员真正深耕亚洲、懂亚洲市场。多数交易员只是流程型做市交易员，被动承接客户订单并平盘，并不具备自主交易亚洲货币、理解亚洲各国基本面与市场节奏的能力。
我具备内地背景，在摩根士丹利期间完整覆盖所有亚洲货币，对各国经济结构、政策逻辑、资金节奏都非常熟悉，因此成为高盛的目标人选。我先在香港完成远程面试，效果不错。后来我在意大利度假时，突然接到对方邀请，让我前往伦敦面试。由于我当时已经在欧洲，便直接改道飞往伦敦。很多人都说进入高盛需要七八轮甚至十几轮面试，但我整体流程非常高效，算下来只有两轮：一轮在香港远程面伦敦团队，一轮在伦敦总部全天面试，覆盖新兴市场负责人、外汇与利率业务主管、销售团队主管及FICC全球核心管理层。
面试结束后我原本计划去参观大英博物馆，等待后续通知，结果在市区游览时就直接收到了录用通知。猎头后来告诉我，这个岗位空缺了很久，因为要求极高：既要深度懂亚洲，又愿意从香港移居伦敦。很多人因为家庭、税负等原因不愿意接受，香港的税率在15%左右，而伦敦高达45%。但我当时测算过，即便税负上升，平台带来的收入增长依然可以覆盖这部分成本，更重要的是，伦敦的平台高度、学习机会和成长空间是不可替代的。我和太太商量后，决定接受这次机会，我先前往伦敦，她再同步寻找在当地的股票研究相关工作机会。我们当时刚结婚不久，整体安排比较灵活，愿意接受挑战。
问：所以外界看来2008年是极度惨淡的危机年份，但对您而言，反而是人生和事业双重意义上的大年？
答：的确如此。2008年对我而言是转折性向上的一年。虽然全年市场起伏极大，交易中难免有亏损、有回撤，但整体业绩实现了非常可观的增长。更重要的是，经历过这一轮极端行情的淬炼与关键跃升时刻之后，我的交易心态、判断力和执行力都完成了一次质变，让我在面临重大选择时更有底气，也更有勇气去承担合理的风险。这种风险承担不仅体现在交易上，也体现在职业路径的选择上。
这也为我2010年离开摩根士丹利、前往伦敦高盛奠定了重要基础。我的职业定位一直在不断升级：最开始，我是具备内地背景的中国市场专家；在摩根士丹利期间，通过覆盖全亚洲币种，我成长为专注亚洲市场的宏观交易员；而前往伦敦之后，我的角色再次跃升，成为高盛伦敦的亚洲交易业务负责人，带领团队负责相关业务，同时真正建立起全球宏观的视野与框架。
在伦敦，身边的同事、客户和投资机构讨论的不再只是中国、香港或单一亚洲市场，对他们而言，这些只是全球版图中的一部分。大家的出发点是美联储政策、欧洲央行动向、英国央行决策，是次贷相关资产、欧债危机演变，再以此推导欧元、黄金、原油等核心资产的走势，最后才在全球宏观框架下判断亚洲货币与资产的方向。全球主流资金的分析逻辑，是由美元流动性、欧元走势两大核心变量向外辐射，再推导至其他经济体。
这和亚洲本土的视角截然不同。在亚洲，无论是交易员还是研究者，讨论人民币往往先从中国经济、通胀、央行政策开始。而在伦敦的全球宏观框架里，大家先讨论全球央行、全球利率、全球贸易，人民币只是传导链条上的一环，而非起点。两种视角的底层逻辑完全不同。如果不理解这一差异，就很难理解海外资金对中国资产的判断、偏见与预期差。即便在今天，这种认知鸿沟依然存在，并且很难被彻底弥合，因为不同地区的资金背景、教育体系、信息结构和决策框架存在根本性差异。
这也是我坚定选择去伦敦的核心原因。在那里，我真正把自己的研究视角、分析框架提升到了全球宏观维度，理解了全球主流资金的定价逻辑，也看懂了本土资金与欧美资金之间的认知差异。而这种长期存在的认知差、视角差，正是市场持续出现定价偏差与交易机会的根源，也是我后续投资框架中非常关键的一部分。
问：在伦敦的其他大型投行里，像您这样——完全国内教育背景、华人出身，能做到您当时这个职位的，还有其他同行吗？
答：在香港以外的全球核心金融中心，我几乎没有见过第二个。我不敢说绝对没有，但至少在我当时的圈子、整个行业范围内，是非常罕见、近乎独有的。
在香港、新加坡这类亚太中心，华人从业者多，向上突破相对容易，做到中国区负责人的华人并不少，但即便在这些地方，能做到亚洲区主管级别，难度已经非常大。而在伦敦完全是另一回事。我在高盛伦敦时，整个交易楼层大概一百多号人，真正意义上的中国人只有两个：一个是我，另一个是负责对接中投等中国机构的销售。其他人即便长着华人面孔，大多是马来西亚华人或其他地区华裔，很多人中文都不流利，更没有内地成长背景和教育经历。
当时我管理的亚洲交易团队里，一位是西班牙同事，另一位是在伦敦长大的华裔，他们都不具备内地背景，也无法熟练使用普通话。伦敦本身是极度多元的职场，白人、中东、印度、非洲、东南亚各种背景都有，但大家普遍是西方教育体系，底层认知、沟通逻辑、思维方式是接近的。
而我们这一代在内地长大、接受完整国内教育的人，思考问题的方式、逻辑框架、甚至很多底层理念，和西方职场是完全不同的。在投行做到部门主管，需要大量向上、向下、对内、对外的沟通，需要和销售、客户、高层同频交流，如果没有极强的沟通能力、跨文化理解，以及非常扎实的专业底气，很难在这个位置上站稳。所以我能走到这一步，更多是时代、平台、个人选择和专业能力多重机缘叠加的结果。
在高盛伦敦期间的交易
问：您到伦敦的时候，欧债危机已经开始，也就是您刚才提到的欧猪五国，之后还有第二轮QE、英国脱欧等一系列重大事件。在这期间，有哪几笔交易让您印象最为深刻？
答：让我印象最深的，还是2012年的一系列交易。2010—2011年已经是欧债危机第一轮爆发阶段。2008年金融危机对欧洲银行业的冲击非常巨大，但欧洲的处置模式和美国截然不同。美国是通过快速破产、政府兜底、出清风险的方式在短期内剧烈释放压力，随后快速轻装上阵；而欧洲没有走这条路，尤其是欧洲各国主权资产负债表的韧性、风险承受模式，与私人部门完全不同。
欧洲五国在2008、2009年并未真正经受压力测试，直到2010—2011年，经济下行、杠杆去化启动，叠加巴塞尔III监管收紧，银行无法再继续为主权国家提供表外杠杆，希腊等国长期被掩盖的真实债务水平彻底暴露，市场对其财政可持续性产生严重质疑。欧盟与欧央行随即要求实施财政紧缩，而在经济下行周期推行紧缩，会进一步压制需求，形成负向循环。杠杆破裂、经济下滑、财政紧缩三者共振，构成了欧债危机最核心的驱动力量。
与此同时，美国第一轮QE结束，第二轮QE的边际效应逐步递减，全球流动性注入力度不足以支撑欧洲主权债务风险，危机开始集中爆发。这里出现一个和市场普遍直觉不同的现象：市场普遍认为欧债危机爆发，欧元应该贬值，但现实是欧元反而先出现一轮大幅上涨。
一方面是2009年后市场从做多美元转向做空美元的趋势惯性；另一方面，欧债风险爆发后，欧洲高负债国家的投资者集中抛售外币资产、换回欧元用于偿还本币债务，形成刚性欧元买盘。此外，还有一个特殊机制，我称之为“衰退式出口盈余”：在衰退预期初期，企业会加速生产、扩大出口，以美化报表、锁定短期利润，随后再将产能转移至亚洲等低成本地区。这使得欧元区在危机初期出口表现极强，共同推动欧元走高，欧元的高点正是在第一轮欧债危机中创出的。
但这种强势更接近回光返照。到第二轮欧债危机爆发、相关国家真正走到违约边缘时，欧元开始大幅崩盘。因为衰退式出口盈余本身不可持续，而外部需求也在同步走弱。2009年“四万亿”之后，2009—2011年中国房地产高速增长，为欧洲提供了极强的商品需求，支撑了欧洲出口。但到2011年，鄂尔多斯等地区出现“鬼城”叙事，市场开始担忧中国房地产泡沫破裂，中国经济逐步放缓，对欧需求明显回落。
叠加美国QE效应消退、经济复苏乏力，全球总需求没有任何一个经济体能够支撑欧洲的外部盈余。欧洲经济进入螺旋式下行：欧元贬值、主权偿债能力弱化、财政紧缩无法提振增长、财政可持续性进一步被质疑，欧元走出一轮完整的冲高回落大幅下行行情。欧元走弱直接对应美元走强，美元指数的核心权重就是欧元，欧美经济复苏差异、利差优势共同推动美元进入强势周期。
这对我们做亚洲货币、人民币交易的人来说，形成一个非常棘手的矛盾：全球叙事与本土叙事完全相反。
全球主线是美元走强、欧元走弱、美国在发达经济体中一枝独秀，交易方向非常明确，就是做多美元。但从中国基本面来看，我们并不认同当时海外盛行的“中国崩溃论”“房地产泡沫破灭论”。作为拥有内地背景的交易者，我们对国内政策框架、执行能力、长期发展路径有更贴近现实的判断。
2012年，我认真看完了央视《大国崛起》系列纪录片，能够非常清晰地感受到，国家层面已经形成强烈的强国币的长期导向，虽然并未明确对外宣示，但从政策导向到央行操作，都隐含着人民币走强的长期逻辑。因此人民币在2011年已经表现出极强韧性，欧元下跌但人民币不跌，2012年更是逐步进入升值通道。
可当时海外市场一致定价人民币远期贬值，整体情绪极度悲观。这一年对我而言是真正的危与机并存。
如果单纯按照本土逻辑做多人民币、做空美元，将直接面对全球对冲基金一致做多美元、做空人民币的巨大对手盘；但如果顺应海外强势美元逻辑做空人民币，又完全违背我对中国基本面自下而上的真实判断。
2012年是我在伦敦最挣扎的一年，却也是我收益最高的一年。我到任后第一年，交易台利润实现翻番，第二年再度翻番，整体规模较我加入前增长至四倍左右。核心原因，就是抓住了海外资金的认知偏差带来的系统性错误定价。
我没有采用单边裸头寸，而是以相对价值套利为主：一方面，顺应全球强势美元周期，做多美元兑印度卢比、韩元等亚洲货币；另一方面，做多人民币、做空印度、韩元等弱币种，构建亚洲货币内部的相对价差交易。同时，我针对人民币远期曲线过度定价贬值的问题，布局曲线策略：长期做多远期人民币，用短期头寸对冲阶段性冲击，既拿住长期升值逻辑，又管理短期波动。
这类交易结构高度干净、纯粹，只表达我最确定的观点：长期人民币升值、美元中期强势、亚洲内部货币分化。我不会因为看好中国就盲目做多所有亚洲货币，也不会因为美元强就违背认知做空人民币。整套组合围绕宏观判断、定价错误、曲线机会、风险对冲构建，贯穿了2012年全年。
所以，即便当年多空逻辑高度纠结、方向选择极其困难，最终反而成为我职业生涯里最成功、最具代表性的一年。
问：我感觉其实方向上您未必纠结，真正煎熬的，是您要做一个逆向交易者。
答：没错。逆向交易最痛苦的不只是心理层面，更直接体现在持仓盈亏上。我有过一个月非常难熬的经历：当时我布局的是长期人民币升值，持仓不是一年期，而是两年、三年期，因为这段期限的定价错误更明显、空间更大。但当时海外市场高度一致看好美元走强，认为中国经济、出口都会承压。
大量欧洲实体机构，包括宝马、大众等欧洲车企，都在大规模进行对冲操作：大量买入两年、三年期美元远期，同时做空人民币，对冲其在华营收风险。这种集中、单边、大规模的企业对冲盘，给我的持仓带来了巨大压力，那段时间回撤非常明显。叠加当时市场流动性一般，头寸无法短期快速平仓，而我又是伦敦市场亚洲币种最大的做市商，几乎没有对手。
在亚洲市场，做市商可以随时找到其他银行对手盘对冲；但在伦敦，所有机构面对的是同一批客户、同一类预期，资金行为高度单边：要么是企业集中对冲，要么是对冲基金同向押注。这就导致市场常常只有一个方向，很难找到对手方。对做市商而言，这既是压力，也是巨大的机会。
我在伦敦时段承接了巨量头寸，经常出现隔夜亏损数百万美元的情况，但我不会被动止损。我会持有到亚洲时段，再逐步消化、对冲、运作，最终把几百万美元的亏损，重新做成几百万美元的盈利。如果一天无法平盘，我就持有两天、三天、一周，只要我对长期逻辑有信心，就会通过结构化方式持有，并配合自营头寸形成互补。
2012年那段经历，极大提升了我的风险承受能力，我也成为欧洲区域最具影响力的亚洲货币做市商之一。在亚洲，一单交易2亿、10亿美元已经是极大规模；而在伦敦，我做的交易规模普遍在4亿、5亿、10亿、20亿美元量级，持仓体量在整个市场最为突出。那段时间，我同时锻炼了两项核心能力：一是独立自营交易的能力，二是与欧美大型机构客户对接、理解其行为模式的能力。
做逆向交易，说起来容易，做起来极难。你面对的对手都是万亿级别规模的主权基金、资管机构、大型企业，即便它们只拿出很小一部分资金配置，体量也达到数十亿级别，个人很难用资金实力与之正面硬抗。
所以，真正成熟的交易，不是一味固执逆向，而是思维上保持独立，交易上学会顺势，这本身就是一组核心矛盾。我一直用《孙子兵法》里的一句话告诫自己：兵无常势，水无常形，能因敌之变化而取胜者，谓之神。
你可以有坚定的长期判断、框架和格局，但不能固守己见，必须根据市场行为、对手行为动态调整。交易最核心的规律，就是追随最小阻力方向，这就是最优方向，无需附加过多宏观道理。当市场一致做多黄金，便顺势做多；当资金集中流出科技板块，便及时调整；当市场进入长期配置趋势，便持有核心仓位。
但完全没有框架、纯粹随波逐流，也注定会被市场吞噬。所以，何时坚持、何时对冲、何时跟随共识、何时逆向布局，没有任何一本教科书可以给出标准答案，只能在不同环境中做出最适合的选择。兵无常势，水无常形，没有一成不变的法则。但正是这种“不固守固定模式”的理念，才能让人真正适应所有市场环境，在极端行情中持续存活并胜出。
从伦敦到香港：时代的机遇
问：袁总，您在伦敦高盛工作了三年之后，又选择从伦敦调回香港，当时是出于哪些考虑？
答：这次调整主要来自两方面原因：一是家庭与个人因素，二是职业与时代机遇的选择。
在个人层面，我和太太迎来了第一个孩子，长期两地分居并不现实，因此回到亚洲是家庭规划的必然选择。同时我本人十分认可香港的区位优势，这里毗邻内地，文化相通、生活便利，距离亲友更近。相比之下，伦敦虽然是国际金融中心，但生活环境、文化氛围与社交圈仍存在诸多不便，长期生活并不符合我们的规划。
在职业层面，经过三年在伦敦的历练，我已经建立了完整的全球宏观框架，也掌握了如何将全球宏观逻辑与亚洲市场的超额收益相结合。此时我判断，下一轮历史性的时代浪潮，将是中国金融市场国际化，而这正是我最具优势、最应该主场作战的领域。
2012年之后，人民币进入升值通道，2013—2014年延续强势，2014—2015年汇率制度改革、资本项目开放、金融市场对外开放进入加速阶段。与此同时，中资银行、非银机构、实体企业纷纷加快国际化布局，中国金融机构的全球能力与国际触角显著提升，形成了新一轮时代性机遇。上一轮中国资本市场开放的浪潮，我更多是处于外围参与；而这一轮人民币国际化，我希望以核心参与者的身份深度投入。
这波浪潮最重要的抓手，就是离岸人民币市场（CNH）。CNH在2011年9月获批，2011年11月正式启动交易，在全球货币史上是极为罕见的全新币种。我在高盛是CNH市场最早的一批做市商与参与者，亲眼见证了欧美大型机构对人民币资产的旺盛配置需求，也深刻意识到，这个市场注定会成为中国金融开放的核心载体。
2012年，我在交易人民币NDF的同时，也大规模参与CNH相关交易，清晰判断这就是属于我的时代机遇。此前的结构化产品、次贷、机构销售等业务，我更多处于外围；而CNH市场完全是我的主场：我是华人背景，深刻理解内地政策逻辑与监管思路，同时又是当时市场上最具规模的离岸人民币做市商与自营交易员，具备天然的不可替代优势。
基于这一判断，我在2012年底向高盛提出调回亚洲的申请，并于2013年正式从伦敦迁回香港，负责大中华区宏观交易业务。大中华区交易的核心，依然是人民币相关业务，香港、台湾市场体量相对较小且成熟度高，因此我绝大部分精力都投入到离岸人民币市场的建设与拓展中。
当时，在岸与离岸人民币市场开始加速连通，参与行、清算行、各类额度机制陆续推出，整体开放节奏与2005年汇改后的第一轮金融开放一脉相承。2005年那波开放，让我从计算机专业进入国际投行；而2013年前后这一轮开放，已经从“引进来”转向“走出去”，中资机构国际化、美元对冲需求、沪港通筹备等一系列历史性机遇集中出现。
我正是在这一节点回到香港，并迅速成为离岸人民币市场最具影响力的做市商之一，深度参与离岸人民币即期、远期、期权及结构性产品等全品类交易，在整个市场中扮演了核心参与者的角色。
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