此次因为作为发言嘉宾受邀参加三星证券2026年的全球投资者策略会，顺便也安排了三天在韩国投资机构的路演。
上次来韩国已经是一年前的3月，彼时中国市场的重估正刚刚启动，港股互联网在DeepSeek的催化下势不可挡，所以韩国投资者都很关注中国市场，甚至不少人还是超配中国，大家应该还有印象新闻报道中韩国投资者大举通过ETF买入港股的新闻。
但时移世易，港股尤其是恒科从去年10月高点以来已经弱了大半年，更重要的是，韩国股市在存储的大周期的催化下在全球市场中一枝独秀，这一起一落、一涨一跌，都可能造成市场关注度的明显分化。对此，我也提前有了一些心理准备。其实不用说韩国，A股投资者对港股的兴趣也在过去半年间A股强劲但港股落寞的背景下降温不少，南向资金今年以来的累计流入只有2400亿元，要知道去年规模高达1.3万亿元。
此次路演过程中，我也特意会问韩国当地投资者对于韩国估值的看法，来感受一下本土市场的冷热温度，毕竟三星海力士和韩国指数让人瞠目结舌。
实际的结果和我预想的差不多，相比去年，韩国投资者对中国市场整体的关注度的确降温不少，短期的兴趣也不多，更多是一些自下而上的投资机会（如个股或者港股IPO）。问题集中在整体经济修复前景、政策走向，港股与A股对比等维度。相反，对韩国的看法依然乐观甚至是亢奋，虽然有少部分投资者开始担心估值。
一、对于中国：明显低配，整体兴趣有限，港股跑输影响不小；更多从自下而上寻找机会
路演的客户群体和背景需要说明交代一下，此次我路演的客户都是韩国当地的机构投资者，如主权、保险、公募、券商自营等等。由于我们聊的大部分都是韩国机构客户里的国际投资部，类似于我们的QDII（否则也不需要和我们聊了），所以他们天然会关注韩国以外的市场，有天然的样本偏差问题，只不过，有些是全球基金，有些是亚太基金，有些就是美国+中国基金，诸如此类。
整体上，韩国投资者普遍低配中国（这个也在预期之内，与EPFR数据显示的信息也基本一致）。有个别客户甚至半开玩笑的说，别说中国市场，因为韩国股市太强，连美股都不怎么关注了（韩国对境外投资和外汇几乎没有任何限制）。
大多数投资者认为现在可能不是做多中国整体市场的时机，更多是找alpha的机会，更多自下而上的选股。还是有不少投资者买了恒科，但不知道机会什么时候来（聊的时候感觉应该是有一些人被恒科给套住了）。
为什么会有这种看法？除了韩国本身太强外，一是因为整体基本面大盘尤其是互联网电商消费偏弱（这些又是大家来中国市场投资绕不开的第一站），二是因为科技内部的比较因素。后者也是一个很现实的看法，即便是只做AI科技的投资者也绕不开一个比较的问题。这其中有一个投资者的反问让我印象深刻，她说，如果要买科技和AI链条，为什么不在美股和韩国买，而要让他去A股和港股买？我试图说服她相信中国AI虽然和外围有紧密联动，但也有自己独特的政策支持和资源禀赋逻辑，比如缺芯，但至少在外围市场更强的环境下，我感觉很难说服。
有一些投资者的担心也比较有代表性，他们认为AI美韩都有业绩推动股价，但A股除了半导体国产替代逻辑和海外映射的之外基本没业绩支持，股价却一直在涨，心里没底。
当然，对中国市场也不是一边倒的谨慎，只不过更多是自下而上找个股的机会，比如不少投资者还是感兴趣港股IPO打新，一些专注做港股IPO的韩国机构还是赚了大钱。
往前看，有一点是可能带来变化的契机，就是韩国（甚至亚太地区）对于中国和印度的配置比例太低了，对于韩国、日本、中国台湾的配置比例过高，所以一旦出现收益的收敛，那么也会促使这些基金均衡一下配置比例，防止跑输基准指数太多。
投资者关心的主要问题集中在几个方面：
1) 整体经济：PPI转正能否持续、出口能否继续强劲、地产修复能否持续？为什么消费转弱，新消费去年上半年很火，为何现在就不行了？
2) 市场与板块：港股与A股的分化是否还会延续，恒科是否还有修复机会，政策是否有呵护港股市场的意愿？人民币汇率还能否继续升值？现在具体看好的方向与主题，是否会出现轮动，大模型公司的高估值问题？港股IPO的投资机会？国内投资者对韩国股票的投资兴趣和意愿？
3) 地缘与政策：中美峰会的可能影响，是否会催化股市表现，科技限制能否放松等
4) AI与产业：AI是泡沫吗？尾部风险来自哪，如果全球大跌，是不是港股的风险更大？
二、对于韩国：整体乐观亢奋，个别谨慎，宏大叙事
这次路演中，我也会特意问问韩国的机构投资者对韩国股市的看法。大部分的投资者都依然持乐观看法，毕竟市场表现摆在那里。每次我问起的时候，大家都会心一笑。从他们的口中，我了解到韩国个人投资者存在不少加杠杆买韩股的情况，对股市疯狂（crazy about market），甚至未成年人也在谈论股市。
一个小插曲是，在首尔汝矣岛金融区路演，正好途经韩国交易所，墙壁外挂着巨幅庆祝Kospi指数突破7000点大关的海报（现在已经超过7800点），附近街边也挂满了小的宣传海报。有朋友看到后，颇有深意的转给我2015年上海外滩某大楼上庆祝指数突破5000点大关的巨幅霓虹灯。
（韩国交易所庆祝KOSPI 7000点）
不过，作为机构投资者，毕竟不会像个人投资者那么疯狂，我问到的大部分韩国投资者都认为韩股基本面依然很好。乐观的原因，除了AI的产业趋势外，也不乏我们作为国内投资者非常熟悉的一些宏大叙事。
一些投资者认为，当前韩国经济和股市的强劲，就如同80年代日美贸易摩擦背景下带来的战略机遇一样，当前不断割裂的全球格局、尤其是中美之间的脱钩风险，恰恰给具备相对完备制造业链条的韩国嵌入美国主导的产业链条并获取更大份额提供战略机遇，这也是为什么韩国股市里，除了三星海力士以外，军工、造船、电力设备、航空等传统制造业股票其实也有很强表现的原因。
但是也有少数投资者表达了谨慎观点，但谨慎的原因也不是因为否认基本面，而是因为估值和情绪。认为现在情绪有点亢奋，但这其中的多数也是认为跌多了可以再买回来，只有个别1-2个投资者认为，存储作为典型的周期股，就是要买在估值高位，卖在估值低位，现在距离需要触发卖点的估值低位也比较接近了（5-6倍PE），所以在寻找轮动的机会。只不过，这种声音很微弱。
在这个背景下，还有人问到国内投资者对买韩国股票的兴趣，香港上市的追踪韩国股市的ETF能否通过纳入港股通渠道购买等。
三、其他见闻：财富效应、拥堵的首尔、豪气的三星
这次路演虽然短短三天，也有一些其他的零星见闻。
1）股市大涨、财富效应、国民分红。由于股市大涨、首尔地区的房价也已经超过了疫情前高点创出新高，整体社会应该是有很大的财富效应提振。我在金融区还见到了一辆全绿色的CyberTruck，果然赛博感满满。
不过，这一感受也不是平均的，有不少人还是没有吃到这一波上涨，很多人都感慨羡慕海力士的员工拿到传言中丰厚的奖金。
说到这一点也挺有意思，有一些人对于韩国总统李在明提出的把AI收益拿出来给国民分红的主张并不是都支持，认为太zuo了。
（韩国KOSPI指数及韩国房价）
（在金融区见到的全绿色CyberTruck）
2）谨慎的三星和豪气的三星。因为尊重隐私的缘故，大部分的韩国办公楼进入都不需要身份证件，只需要提供名片即可，这一点与内地和香港都不同。但是唯独有一个例外，就是我们在拜访三星证券自营时，不仅需要登记身份，随身如果有笔记本也不能带上去，只能留在前台。这还不是全部，在离开大楼前，还需要把随身的物品放到X光安检机过一遍，对，不是进去的时候，是出来的时候。这也是我在韩国唯一一次见到安检机器。
我想，作为科技巨头的三星，有理由谨慎，提防商业机密外泄，但我们拜访的是三星证券啊，和科技都完全不在一起。
与谨慎的三星对应的，是豪气的三星。三星证券2026年全球投资者论坛是在新罗酒店（也是三星集团的产业），一看就是那种高端接待外宾感觉的老钱风格，处处不那么张扬又透露出豪气。整个一周的会议，来自世界各地的投资者聚集在一起。我参加的是最后一天的关于中国市场分论坛，作为嘉宾演讲。
关键的是，三星搞了一个晚宴表演，请来了几个据说很知名的K-Pop明星团体来表演，现场韩国投资者尖叫互动，热闹异常，就像演唱会一样。坐在另一边的听不懂韩文也不太熟悉他们是谁的外国参会者（包括我）虽然被热闹的氛围所感染，但鼓掌都鼓不到点子上，总是慢半拍，形成了很有意思的反差。但这也让我这个老登结结实实的体验了一把韩流。这种情形在国内的策略会上简直不敢想象。
（会议酒店晚宴）
（三星投资会发言现场及晚会）
3）堵车的首尔。首尔比我想的要大，堵车也挺厉害。几个集中的区域内部可以走路前往下一站，但是从明洞这种老城区，到新的金融区汝矣岛，尤其是到三星所在的江南，开车堵堵停停，也要40分钟。
（路上遇到很像美团的共享单车）
走马观花，只是个人体会，供诸君参考。
附：各拜访机构观点
现在对中国关注很少，配置中大部分是韩国、一点是美国（美股涨了3年多，且韩国投资美股要交税22%的资本利得税）。认为韩股盈利抬升估值反而便宜，基本面还是很好只是最近涨得太多了，没有离场的原因。只要一跌就有买盘接手。
认为中国也不差，但更多是外部映射涨得好，而且韩股弹性太大了，关心港股IPO机会。韩股现在叙事很强，就像上世纪80年代一样，除了科技之外军工、造船等各个板块都百花齐放。
仓位50%美国+50%中国，之前投资恒科受伤了，不想卖出但不得不。认为韩国人现在对股市疯狂，加大杠杆、卖出美国买韩股，暂时没有离场的信号。
关心中国经济地产，以及恒科什么时候迎来机会。对韩股，买在估值高的时候，现在股价涨太多、估值降低了，接近卖点。最终美国capex可能慢下来，一直准备好卖出，在找更多机会。
中国基金里科技配置超40%，但认为连续三年不会一个风格一直跑赢。拿了一部分恒科，现在很难受，担心中国AI企业没有业绩兑现的股价上涨能否持续。对韩国还是很乐观。
对中国整体市场和科技仍然乐观，用个人养老金投资了中国市场，但不会卖韩国加仓中国。同意中国新能源有竞争力，但认为缺乏足够多代表公司。有些China US only fund现在比例大概3:7。现在更多在中国市场自下而上找alpha机会。
明显低配中国，认为中国科技股现在不像成长股而像价值股，就像以前的韩股。EM市场从韩台转向中国除非看到基本面彻底转好，或者美国hyperscaler减少capex才有机会。
关心中美关系、特朗普访华以及中国AI进展，认为韩国人更偏向韩股。